تلقى ملف الطروحات الأولية (IPOs) في السوق المالية السعودية (تاسي) اهتماماً تنظيمياً وتحليلياً واسعاً، عقب تقارير صحفية أشارت إلى فتح هيئة السوق المالية (CMA) خطوط استفسار وتقصٍّ مع بنوك استثمار محلية ودولية.
واستهدفت المراجعة التدقيق في آليات التقييم وبناء سجل الأوامر (Book Building)، على خلفية التراجع الحاد لأسهم غالبية الشركات المدرجة خلال عام 2025؛ إذ أنهت 6 شركات من أصل 7 عامها الأول أدنى من سعر الطرح، بمتوسط خسائر ناهز 27%.
وفي هذا السياق، عقد Equity Hub حلقة نقاشية تناولت الجذور الهيكلية والتاريخية لأزمة التقييمات، ومستقبل كفاءة التسعير في السوق الرئيسي.
مفارقة التغطية المؤسسية وحدود القيمة العادلة
شهدت طروحات 2025 معدلات تغطية استثنائية من قبل الصناديق والمؤسسات، متجاوزة في بعض الحالات 200 ضعف (كما في طرح شركة "إنتاج") و100 ضعف (في طرح "طيران ناس"). إلا أن هذا الإقبال المؤسسي اللحظي لم يمنع الأسهم من الهبوط الحاد بنسب تتراوح بين 24% و51% عقب الإدراج.
وأوضح الطالب يوسف فارس @Yousef Fares أن ارتفاع نسبة التغطية لا يُعد مؤشراً بالضرورة على كفاءة التسعير أو قربه من القيمة العادلة، بل يعكس في كثير من الأحيان شهية استثمارية قصيرة الأجل أو استراتيجيات إعادة تخصيص سريعة.
وشدد على أن نجاح الطرح يقاس بقابلية السهم للاستقرار التشغيلي والسعري مستقبلاً، داعياً إلى رفع مستويات الشفافية في الإفصاح عن الافتراضات المالية التي يبني عليها المستشارون الماليون تقييماتهم.
من جانبها، أشارت الزميلة عبير التويجري @Abeer Altuwaijri إلى ضرورة الفصل بين تأثير الضغوط العامة للسوق - مثل تراجع مؤشر "تاسي" بمقدار 12.8% وانخفاض السيولة بنحو 30% - وبين عيوب التسعير الأولي، مؤكدة أن الأداء المالي للأسهم المدرجة حديثاً أظهر مبالغة ملحوظة في أسعار الإصدار الأساسية. وهو ما أيدته الطالبة ريماس المشعلي @Rimas Almashali ، مؤكدة على أهمية نضج القراءة الاستثمارية التي تُوازن بين تقييم السهم وتذبذبات السيولة الكلية.
انفصال النتائج التشغيلية عن السلوك السعري
كشف التحليل المالي للشركات المدرجة عن انفصال بين الأداء التشغيلي والسلوك السعري في التداولات اللاحقة. فقد ضاعفت شركة "المتحدة لصناعات الكرتون" أرباحها تقريباً، ومع ذلك انخفض سهمها بنسبة 50%، في حين ارتفع سهم شركة "أم القرى للتنمية والإعمار" (مسار) بنسبة 8% رغم انخفاض أرباحها الفصلية.
وبين الطالب محمد الغيهب @Mohammad Alghaihab أن التغطية المؤسسية تعبر عن حجم الطلب اللحظي وقت الاكتتاب فقط، ولا تكفل استدامته.
ولفت إلى أن التقييمات القائمة على توقعات نمو مفرطة في التفاؤل تجعل الأسهم عرضة للتصحيح السريع بمجرد اصطدامها بواقع التدفقات النقدية ومستويات السيولة الفعلية.
من جهتها، أفادت الطالبة @ثناء الشايب بأن الطرح الناجح ينبغي أن يحقق توازناً بين تحقيق عائد مجزٍ للمالك البائع وتوفير هامش نمو متوقع (Upside) للمستثمر الجديد. وأوضحت أن استنزاف القيمة العادلة للشركة بالكامل أثناء عملية التسعير الأولية يحرم السهم من الاستقرار، ويُضعف ثقة المتعاملين على المدى الطويل.
إصلاح هيكل الحوافز والتحول التاريخي للتسعير
في طرح تحليلي ركّز على إصلاح الجذور التنظيمية، قدمت الطالبة رنا الشمراني @Rana Alshamrani مقترحاً لمكافحة المبالغة في التقييمات عبر إعادة هيكلة حوافز المستشارين الماليين.
وأوضحت الشمراني أن تركز أتعاب ترتيب الطرح على إتمام العملية بأعلى تقييم ممكن يخلق تضارباً في المصالح؛ واقترحت ربط جزء من الأتعاب بأداء السهم المستقبلي (Deferred Fees) لمدد تتراوح بين 6 إلى 12 شهراً بعد الإدراج، بما يكفل محاذاة مصالح رتباء الطرح مع كفاءة التسعير واستقرار السوق.
وفي قراءة تاريخية لأبعاد المشكلة، استعرض الزميل @يزيد الحميضي التحول في قواعد اللعبة التنظيمية بالسوق السعودي.
وبناءً على دراسة أكاديمية صدرت عن جامعة الملك سعود للباحثين (Samontaray & Al Zuwidi, 2023)، تبيّن أن الاكتتابات في السوق السعودي خلال الفترة (2010–2021) كانت تسعّر بأقل من قيمتها العادلة بمتوسط قدره 49.4% (Underpricing)، مما جعلها أداة مضاربية تحقق مكاسب فورية بمجرد الإدراج.
وأشار الحميضي إلى أن القرارات التنظيمية الصادرة عن هيئة السوق المالية لعامي 2017 و2023 لتطوير آليات بناء سجل الأوامر نقلت التسعير إلى الحد الأعلى للتقييم، مما ألغى الظاهرة التاريخية لـ "الخصم السعري" ونقل مخاطر التقييم بالكامل إلى التداولات اللاحقة في السوق الثانوية.
Are IPOs Underpriced? Empirical Evidence from Saudi Arabia
أجمع المشاركون في حلقة Equity Hub على أن معالجة التعثر اللاحق لطروحات الأسهم تتطلب تحسين جودة الحوكمة والشفافية الهيكلية، بدلاً من الاعتماد على الحلول الإجرائية كزيادة فترات الحظر (Lock-up Periods) فقط. وتتلخص أبرز التوصيات في:
- إعادة هيكلة أتعاب المستشارين الماليين: ربط نسبة من الأتعاب باستقرار السهم وتوافق أدائه السعري مع القيمة العادلة خلال السنة الأولى للإدراج.
- شفافية افتراضات التقييم: ملائمة منهجيات التقييم المعلنة مع ظروف السيولة السائدة وعدم الاستناد حصراً إلى معدلات النمو المتفائلة.
- تطوير آليات بناء سجل الأوامر: مراجعة القواعد المنظمة لنطاقات التسعير ونسب التخصيص للمؤسسات لضمان كفاءة اكتشاف السعر الحقيقي (Price Discovery).
التعليقات (7)
لا توجد تعليقات بعد. كن أول من يعلّق!